穩定幣監管大戰：香港美國誰勝？潛藏風險與未來趨勢揭秘

穩定幣風險面面觀：監管為何如箭在弦？

穩定幣，這個聽起來安全又穩定的加密貨幣，真的像它名字一樣可靠嗎？在我看來，現階段的穩定幣市場，更像是一個充滿了不確定因素的“潘多拉魔盒”。看似穩定的表象之下，隱藏著巨大的風險，而這，也是全球監管機構紛紛出手的原因。

穩定幣的內憂外患：穩定假象下的潛在危機

穩定幣最大的問題，就在於它的“穩定性”其實是一種假象。這種穩定並非源於內在價值，而是建立在脆弱的信任基礎之上。說白了，就是大家相信它值這個價，它才能維持這個價。這種信任一旦崩塌，穩定幣的價值也會隨之瓦解。更可怕的是，穩定幣的匿名性和跨境流動性，也為犯罪分子提供了可乘之機，使其成為非法活動的溫床。可以說，穩定幣同時面臨著內生性和外部性的雙重風險，這些風險交織在一起，隨時可能引發一場金融海嘯。

信任的脆弱性：共識崩塌與死亡螺旋

穩定幣的價值，說到底，是一種“共識驅動的幣值平衡”。當大家都相信它能維持與美元或其他資產的錨定時，它的價格就能保持相對穩定。但這種信任是極其脆弱的。一旦發行人出現儲備不足、挪用資金等問題，或者受到外部攻擊，市場的信心就會迅速崩潰，引發恐慌性拋售。這種拋售會進一步導致幣值脫錨，加劇市場恐慌，最終形成一個“死亡螺旋”，讓穩定幣的價值歸零。2022年的Luna-UST事件，就是一個血淋淋的例子。算法穩定幣UST的崩盤，不僅讓無數投資者血本無歸，也引發了整個加密貨幣市場的動盪。這充分說明，缺乏監管的穩定幣，蘊含著巨大的系統性風險。

匿名性的陰影：穩定幣與非法活動的共舞

穩定幣的匿名性和跨境流動性，本來是它的優勢，但也被犯罪分子所利用。由於缺乏有效的監管，穩定幣很容易成為洗錢、恐怖融資等非法活動的工具。試想一下，如果恐怖分子利用穩定幣進行跨境資金轉移，資助恐怖活動，那將對全球安全構成多大的威脅？因此，加強對穩定幣的反洗錢（AML）和反恐怖融資（CFT）監管，刻不容緩。如果我們不能有效遏制穩定幣被用於非法活動，它將成為金融體系中的一個巨大漏洞。

全球穩定幣監管：群雄逐鹿，誰主沉浮？

穩定幣的監管，已經不是一個國家、一個地區的事情，而是一場全球性的“軍備競賽”。誰能率先建立完善的監管框架，誰就能在未來的數字經濟中佔據有利地位。目前，香港、美國、新加坡、歐盟、阿聯酋等國家和地區都在積極推進穩定幣監管，試圖在創新與風險之間找到平衡點。但各國的監管思路和側重點有所不同，這也導致了穩定幣市場的碎片化。

監管框架的三大支柱：准入、穩定與合規

儘管各國的監管細節有所差異，但總體來看，穩定幣監管框架主要圍繞以下三個大方向展開：

• 發行人的准入門檻： 想要發行穩定幣，可不是誰都可以的。監管機構會嚴格審查發行人的資質，確保其具備足夠的資本實力、風險管理能力和行業經驗。這就像開銀行一樣，需要有足夠的資本金和專業的管理團隊，才能保障客戶的資金安全。
• 幣值穩定機制與儲備資產的維持： 穩定幣的核心價值在於穩定。為了保障幣值穩定，監管機構會要求發行人保持充足的儲備資產，並定期披露和接受獨立審計，確保透明度和合規性。這就像銀行的準備金制度，需要有足夠的儲備金來應對客戶的提款需求。
• 流通環節的合規性： 穩定幣的匿名性為犯罪分子提供了可乘之機。因此，監管機構會重點強化穩定幣的反洗錢（AML）和“了解你的客戶”（KYC）機制，防止穩定幣被用於非法資金流動。這就像銀行需要對客戶進行身份驗證，防止洗錢犯罪。

這三大支柱，共同構成了穩定幣監管框架的基石。只有在這三大支柱的支撐下，穩定幣才能在保障安全的前提下，實現健康發展。

香港：穩紮穩打的監管沙盒

香港，這個一直走在金融創新前沿的城市，在穩定幣監管方面也展現出了獨特的策略——穩紮穩打，步步為營。不同於美國的監管迷局，香港更傾向於建立一個清晰、可控的監管環境，既鼓勵創新，又嚴防風險。這種策略，就像在沙灘上建造城堡，需要先打好地基，才能堆砌出穩固的結構。

監管進程：步步為營，穩中求進

香港的穩定幣監管進程，可以用“步步為營，穩中求進”來形容。從2022年1月發布《加密資產及穩定幣討論文件》開始，香港金管局就已經開始關注穩定幣的監管問題。經過近兩年的討論和研究，香港於2023年12月發布了《在香港實施穩定幣發行人監管制度的立法建議咨詢文件》，提出了具體的監管框架草案。隨後，香港又於2024年3月啟動了“穩定幣沙盒”計劃，為符合條件的穩定幣發行人提供測試環境和合規指導。最終，香港政府於2024年12月正式刊登了《穩定幣條例草案》，為穩定幣的監管奠定了法律基礎。可以看到，香港的監管進程並非一蹴而就，而是經過了充分的討論、研究和試驗，確保監管框架的合理性和可行性。

監管架構：金管局與財庫局的雙劍合璧

香港穩定幣的監管體系，主要由香港金融管理局（金管局）和財經事務及庫務局（財庫局）共同負責。金管局負責具體的監管執行，包括牌照審批、日常監管等。財庫局則負責制定相關的法律法規和政策。這種“雙劍合璧”的監管架構，既保證了監管的專業性，又提高了監管的效率。

《穩定幣條例》：劃清界限，明確規則

《穩定幣條例》是香港穩定幣監管的核心法律文件。它明確了穩定幣的定義、監管範圍、發行人准入門檻、儲備資產管理要求、流通環節合規要求等關鍵問題，為穩定幣的監管提供了清晰的法律依據。這就像在足球場上劃定了邊界線和規則，讓球員知道什麼能做，什麼不能做。

穩定幣的定義：官方貨幣掛鉤才是王道？

香港《穩定幣條例》對穩定幣的定義，並非涵蓋所有廣義上的穩定幣，而是專門針對“指明穩定幣”進行規管。所謂“指明穩定幣”，是指完全參照一種或多種官方貨幣（如美元、港元、歐元等）維持幣值穩定的穩定幣。換句話說，只有與法定貨幣掛鉤的穩定幣，才被納入香港的監管範圍。這種定義方式，體現了香港監管機構對穩定性的高度重視，以及對非錨定穩定幣的謹慎態度。我個人認為，這種做法是明智的。畢竟，穩定幣的核心價值就在於穩定，如果連幣值都無法保證，那還有什麼意義呢？

監管活動：哪些行為會被“關照”？

根據《穩定幣條例》，以下穩定幣相關活動將受到香港的監管：

• 在香港境內發行指明穩定幣；
• 在香港以外的國家或地區發行和港元掛鉤的指明穩定幣；
• 向公眾積極推廣自己正在進行穩定幣相關活動。

這意味著，無論你在哪裡發行穩定幣，只要你在香港境內進行推廣，或者你的穩定幣與港元掛鉤，你都必須遵守香港的監管規定。

發行人門檻：不是阿貓阿狗都能發幣！

想要在香港發行穩定幣，可不是一件容易的事情。根據《穩定幣條例》，發行人需要滿足一系列嚴苛的准入條件，包括：

• 必須具備法團身份，要么是在香港設立的公司，要么是在香港以外設立的銀行機構；
• 需要滿足基本的財政資源要求，以履行其到期義務。具體而言，牌照申請人的已繳股本不得少於$ 25, 000, 000 港幣；
• 股東、董事、實控人、高管等有關自然人也需要滿足《穩定幣條例》中對應的適當性要求。

這些准入條件，旨在確保發行人具備足夠的資本實力、專業能力和誠信度，能夠保障穩定幣的穩定性和安全性。在我看來，這些門檻是必須的。畢竟，發行穩定幣涉及到公眾利益，不能讓一些不靠譜的機構隨便發幣，否則最終受害的還是普通投資者。

儲備資產：真金白銀還是空頭支票？

穩定幣的儲備資產，是保障幣值穩定的關鍵。如果儲備資產不足，或者管理不善，穩定幣的價值就會面臨崩盤的風險。為了確保儲備資產的安全，《指明穩定幣》做出了以下規定：

• 持牌人需要確保指明穩定幣的儲備資產組合和其他資產嚴格進行分離，以確保該儲備資產的獨立性。
• 不論什麼時候，指明穩定幣的儲備資產組合的市值都需要大於或者等於穩定幣的流通面值，從而實現等額或者超額儲備。
• 持牌人需要就儲備資產實施適當的風控政策和管理制度，並且就其儲備資產的管理政策、風險評估、組成及市值、定期審計的結果，及時向公眾進行及時、完整的披露。

這些規定，旨在確保儲備資產的獨立性、充足性和透明度，防止發行人挪用儲備資產，保障穩定幣持有人的利益。

流通合規：反洗錢與用戶權益的雙重保障

為了防止穩定幣被用於洗錢、恐怖融資等非法活動，香港《穩定幣條例》還對流通環節提出了嚴格的合規要求，包括：

• 持牌人需要專門設立風險管控制度，該制度需要符合2022年頒布的《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集(修訂)條例》中相關規定，並防止與其指明穩定幣活動相關的洗錢或恐怖主義融資活動。
• 每名指明穩定幣的持有人須擁有贖回該穩定幣的權利，指明穩定幣的發行並且不得附加任何過分嚴苛的條件限制該穩定幣的贖回，也不得收取與贖回相關的不合理的費用。

這些規定，既能有效遏制穩定幣被用於非法活動，又能保障穩定幣持有人的合法權益。

穩定幣沙盒：創新試驗田還是監管緩衝區？

香港金融管理局在推出穩定幣條例的同時，還設立了相應的“穩定幣沙盒”機制，旨在為相關穩定幣發行人提供測試環境和合規支持。目前，該沙盒中已有多家通過金管局初期審批的穩定幣發行人，包括圓幣科技、京東以及渣打銀行等。這些發行人有望成為香港首批發行合規穩定幣的主體。

盡管“穩定幣沙盒”機制已於去年啓動並开始試驗，但相關主體尚未正式完成穩定幣的正式發行。加密沙律團隊了解到，這些沙盒內的穩定幣發行人可能會在2025年正式推出符合香港合規要求的穩定幣產品。

美國：分歧與妥協並存的監管迷局

與香港的穩紮穩打不同，美國的穩定幣監管之路，可以用“迷霧重重，步履維艱”來形容。在美國，穩定幣的監管權限分散在多個機構之間，各方利益交織，導致監管政策始終難以統一。這種情況，就像多個樂隊同時演奏，卻沒有一個統一的指揮，最終只能奏出不協調的樂章。

監管進程：法案纏鬥，誰能笑到最後？

美國穩定幣監管的進程，充滿了政治博弈和利益衝突。多個法案在國會中提出、審議、修改，但始終難以達成共識。其中，最受關注的兩部法案分別是《GENIUS 法案》和《STABLE 法案》。《GENIUS 法案》由參議員 Bill Hagerty 提出，並在參議院獲得通過。《STABLE 法案》由美國衆議員 Bryan Steil 和 French Hill 提出，並在衆議院金融服務委員會獲得通過。然而，這兩部法案並未最終成為法律，未來能否通過，仍然充滿不確定性。這種法案纏鬥的局面，反映了美國在穩定幣監管方面的分歧和矛盾。

監管部門：SEC與CFTC的權力之爭

截至目前，美國的穩定幣監管仍然呈現碎片化狀態，尚未形成統一的聯邦框架來規範穩定幣的發行與運營。這種監管模糊性導致聯邦機構間出現管轄權重疊，同時各州法律之間的不一致性進一步加劇了監管復雜性。

美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）目前對穩定幣市場擁有主要監管權。SEC 認為許多穩定幣在結構上與貨幣市場共同基金具有相似性，因此主張其應受證券法規的約束。

然而， 2024 年 6 月 28 日，美國哥倫比亞特區地方法院作出裁決，支持幣安勝訴，並駁回了 SEC 關於穩定幣 BUSD 屬於證券的主張。BUSD 由 Paxos 與幣安合作發行，並受到紐約州金融服務部（NYDFS）的監管。這一裁決與此前關於穩定幣的司法判決保持一致，進一步強調了類似 BUSD 和 USDC 這樣的穩定幣——因其以 1: 1 比率錨定法定貨幣——本質上不符合 SEC 管轄範圍內的投資合約定義。

另一方面，CFTC 則將部分穩定幣認定為商品（commodities）而對其進行監管。CFTC 主席 Rostin Behnam 曾於 2023 年向記者表示“穩定幣是一種商品，因此在國會沒有明確指示它們是其他類型資產的情況下，我們必須監管這個市場。”舉例而言，CFTC 就曾因 Tether 的 USDT 違反制裁交易的相關規定，對其處以 4, 100 萬美元的罰款。

綜上，缺乏統一的法律框架不僅使穩定幣發行方的合規工作變得復雜，還可能對投資者構成金融穩定風險。因此，也有觀點指出，將穩定幣納入與銀行類似的監管框架，可能有助於降低穩定幣的系統性風險，同時為市場提供更明確的合規指引。

而《GENIUS 法案》和《STABLE 法案》在一定程度上釐清了此前較為復雜混亂的監管框架。具體而言，對發行超過 100 億美元穩定幣的發行者，由聯邦層面進行監管。其中，美聯儲（Fed）負責監管存款機構發行人，而貨幣監理署（OCC）則負責監管非銀行發行者。與此同時，也允許州級監管部門對穩定幣市值低於 100 億美元的發行者進行監管。因此，上述兩部法案構建了聯邦監管體系與州級監管體系並行的格局，希望為美國的穩定幣行業提供更加全面且系統的監管模式。

《STABLE法案》：能否終結監管亂象？

《STABLE 法案》作為目前最有可能獲得通過的法案之一，備受市場關注。該法案試圖建立一個更加清晰、統一的監管框架，但其能否真正終結美國穩定幣監管的亂象，仍然是一個未知數。

穩定幣的定義：支付型穩定幣的限定

根據《STABLE 法案》，受本法規制的支付型穩定幣（Payment Stablecoin）應具備以下特徵：

• 一種旨在用作支付或結算手段的數字資產；
• 以國家貨幣進行計價；
• 發行人有義務以固定金額的貨幣價值進行兌換、贖回或回購；
• 不是國家貨幣，不是由投資公司發行的證券。

這種定義方式，將監管範圍限定於旨在用於支付和結算的穩定幣，排除了其他類型的穩定幣。

發行人門檻：聯邦與州級監管的博弈

根據《STABLE 法案》，只有“獲准的支付型穩定幣發行人”（Permitted Payment Stablecoin Issuer）才能發行穩定幣，其中包括：

• 經批准的保險存款機構子公司;
• 聯邦認證的非銀行支付型穩定幣發行方;
• 以及州認證的支付型穩定幣發行方;

這種監管模式，體現了聯邦與州級監管機構之間的博弈。對於大型穩定幣發行人，由聯邦機構進行監管；對於小型穩定幣發行人，則由州級監管機構進行監管。這種分級監管的方式，試圖在保障監管有效性的同時，避免過度干預市場。

儲備資產：100%覆蓋率是萬全之策？

《STABLE 法案》要求發行人需確保儲備資產覆蓋未償付的流動穩定幣總量的 100%（即 1: 1 支持），儲備資產應包括以下類別：

• 美元現金；
• 聯邦儲備銀行存款；
• 受保存款機構的活期存款；
• 93 天內到期的短期美國國債；
• 符合特定條件的隔夜回購協議；
• 投資於上述資產的貨幣市場基金。

這種100%覆蓋率的要求，旨在確保穩定幣的幣值穩定。但也有人質疑，這種做法是否過於保守，是否會限制穩定幣的創新。

同時，發行人應每月公开發布儲備金構成的詳細報告，並由獨立注冊會計師事務所進行審計。此外，報告需附有公司首席執行官（CEO）和首席財務官（CFO）的書面證明，以確保信息的真實性和完整性。

最後，發行人還需遵守由主要聯邦支付穩定幣監管機構制定的資本充足率、流動性管理以及風險管理要求。風險管理範圍涵蓋運營風險、合規風險、信息技術風險及網絡安全風險等關鍵領域。

流通合規：信息披露與利益迴避

• 首先，發行人應公开披露穩定幣的贖回政策，並建立明確的程序以確保持有者能夠及時贖回其持有的穩定幣。
• 其次，發行人不得向穩定幣持有者支付任何形式的利息或收益，以避免潛在的利益衝突和市場扭曲。

加密沙律洞見：監管框架下的穩定幣未來

穩定幣的監管，是機遇也是挑戰。在各國監管框架逐漸完善的背景下，穩定幣的發展方向將會如何？又將在金融體系中扮演什麼樣的角色？這值得我們深入思考。

穩定幣的價值重塑：鏈上鏈下的融合之路

加密沙律團隊分析認為，全球主要經濟體加速構建穩定幣監管框架，實際上也揭示了穩定幣不同維度的核心價值：

首先，作為數字資產市場不可或缺的關鍵基礎設施，穩定幣正在加速突破鏈上生態的邊界，深度嵌入傳統金融體系和實體經濟的運行環節，從而實現鏈上鏈下價值體系的深度融合。 這種融合，將為傳統金融帶來效率提升、成本降低等優勢，也將為數字資產市場帶來更廣闊的發展空間。 穩定幣不再僅僅是加密貨幣交易的媒介，而是成為連接傳統金融和數字經濟的橋樑。

地緣政治新棋局：穩定幣的貨幣主權之爭

其次，在當前全球金融格局深度調整、去美元化趨勢加速的關鍵節點，穩定幣將會在國際貨幣和金融體系博弈中扮演着更加關鍵的角色，成為各國維護貨幣主權與金融安全的重要戰略工具。 各國央行數字貨幣（CBDC）的研發和推廣，以及各國對穩定幣的監管，都是在這場貨幣主權之爭中的重要部署。 誰能在穩定幣領域佔據主導地位，誰就能在未來的國際金融體系中擁有更大的話語權。

規範與創新：監管框架下的平衡術

最後，隨着各國穩定幣監管機制的持續優化，穩定幣行業必將進入規範化與創新性平衡發展的新階段。 這既要求穩定幣發行方在監管框架內進一步提升合規能力，也為其探索新型商業範式提供了制度空間。 未來穩定幣行業的發展將通過技術迭代與制度適配，在全球金融監管體系中尋找新的增長動能與價值創造點。

可以預見的是，在監管的引導下，穩定幣將會朝着更加合規、安全、穩定的方向發展，並在金融體系中扮演更加重要的角色。 但與此同時，我們也需要警惕監管過度扼殺創新，避免讓穩定幣失去其原有的活力和競爭力。

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